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Il tedesco Die Welt, attacca l’Italia: “Conti pubblici siete messi peggio della Grecia”

“L’Italia è l’assoluto fanalino di coda dell’eurozona, messa anche peggio della Grecia”, è questo quanto riferito da Die welt un autorevole quotidiano tedesco su le pagine finanziarie in un articolo che riporta il titolo “Se i greci lasciano indietro gli italiani”. Fino ad oggi sembra che nessuno si fosse spinto al punto da definire l’Italia peggio della Grecia finanziariamente parlando Ma come abbiamo già detto per il quotidiano tedesco di Berlino ci sarebbe poco su cui ragionare e per questo motivo colloca l’Italia All’ultimo posto tra i paesi dell’eurozona. A dimostrazione di quanto espresso ricorda come l’Italia sia la sola nazione il cui livello di vita è peggiorato con l’entrata in vigore dell’Unione monetaria.

A preoccupare Però sembra essere la scarsa fiducia nelle capacità della politica italiana di poter cambiare questa situazione. Sembra proprio che in questo articolo ci sia scritto inoltre che senza delle adeguate riforme e non quelle che si sono registrate in questi anni,  ma qualcosa di più significativo e profondo l’Italia è destinata a sprofondare nel baratro. “Non c’è da aspettarsi riforme di base”, dice Timo Schwietering, analista della banca Metzler. “Solo riforme radicali, come in Grecia, potrebbero cambiare qualcosa” dice il quotidiano di Berlino. “Ma cose del genere non sono nel programma elettorale di nessuno dei contendenti alle elezioni”. “L’Italia è l’unico paese dell’eurozona il cui livello di vita, dall’entrata in vigore dell’unione monetaria, è diminuito”, prosegue Timo Schwietering.

Secondo quanto riferisce Daniel Hartman, capo economista della banca bantleon che si occupa del risparmio genetico Prima l’Italia aveva un modello economico molto facile. “Quando la congiuntura si bloccava, si svalutava la lira, che ridava benzina alle esportazioni e rianimava la congiuntura”. A suo dire dall’entrata in vigore dell’Unione monetaria questo modello pare non abbia più funzionato e quindi il paese sarebbe costretto ad abbassare i costi oppure aumentare la produttività e questo passaggio in Italia non sembra essere ancora riuscita. Quello che occorre sarebbe una riforma dell’amministrazione. “Le prestazioni sono scarse e per giunta care. Un permesso di costruzione costa tre volte la Germania, un procedimento giuridico in Italia è di 3 anni, in Germania di uno e mezzo”.

Sembra che qualche promessa di riforma in questo senso c’erano già state con il governo Renzi ma adesso secondo Wells si rischia di bloccare tutto. Parlando delle prossime elezioni a detta di Timo Schwietering, analista della banca Metzler, sarà indifferente Chi vincerà, perché chiunque non attuerà alcun programma di vere riforme. Sono dichiarazioni molto forti che inevitabilmente fanno riflettere e soprattutto preoccupano gli italiani. Di che tipo di riforme ci vorrebbero davvero e perchè nessuno pensa a metterle in atto? Sono tutti interrogativi che gli italiani dovrebbero cominciare a porsi.

Confrontando le previsioni di finanza pubblica del Documento programmatico di bilancio (DPB) con quelle pubblicate dalla Commissione europea dello scorso 9 novembre emergono differenze significative. A fronte di un indebitamento netto effettivo molto simile, il livello dell’indebitamento netto strutturale stimato dalla Commissione europea è molto meno favorevole rispetto a quello del DPB. Focalizzando l’attenzione, anziché sui livelli, sulle variazioni del saldo strutturale − meno condizionate dalle diverse stime dell’output gap adottate da Governo e Commissione − nel 2018 il miglioramento previsto dalla Commissione risulta pari a un solo decimo di punto percentuale di PIL contro quello previsto dal Governo, pari a tre decimi.

Guardando alle componenti, si evince che – essendo uguale il miglioramento atteso per la spesa per interessi nel 2018 (due decimi) – la differenza è attribuibile a una diversa stima del saldo primario strutturale, previsto migliorare di un decimo di punto dal DPB e peggiorare – sempre di un decimo di punto percentuale di PIL − nelle stime della Commissione europea. Ancora più netto lo scarto ipotizzato per il 2019: previsioni diverse relativamente al saldo primario corretto per il ciclo portano la Commissione a stimare un deterioramento di quattro decimi di punto percentuale del saldo rispetto al 2018 a fronte di un miglioramento di quattro decimi riportato nel DPB; ciò principalmente perché la Commissione ha deciso di non includere nelle proprie previsioni gli aumenti dell’IVA e delle accise previsti dalle clausole di salvaguardia in quanto analoghi aumenti già previsti a legislazione vigente sono stati ripetutamente annullati nel recente passato. Valutato in un orizzonte pluriennale, il quadro di finanza pubblica che incorpora la manovra presenta alcuni elementi di rilievo che hanno caratterizzato anche il più recente passato. Per il primo anno della programmazione viene sterilizzata la clausola di salvaguardia ed evitato un aumento delle aliquote di imposta anche grazie a un disavanzo maggiore del previsto, nell’ambito di un dialogo con le Istituzioni della UE per una interpretazione più flessibile delle regole del Patto di stabilità e crescita. Per il biennio successivo, una più intensa riduzione del deficit nominale e il “sostanziale” raggiungimento del pareggio strutturale – sebbene più graduali di quanto ipotizzato nel DEF di aprile – sono comunque ancora affidati alla presenza di rilevanti clausole di salvaguardia: 0,7 per cento del PIL nel 2019, 1 per cento nel 2020. Senza la presenza delle clausole, il deficit programmatico rimarrebbe, nel 2019, sostanzialmente sullo stesso livello previsto per il 2018 (1,6 per cento del PIL) e nel 2020 si ridurrebbe di alcuni decimi di punto (1,2 per cento del PIL) analogamente a quanto è avvenuto nel recente passato. Ciò deriva dal fatto che, al netto delle clausole, nella manovra si sommano misure con effetti complessivi non permanenti sulle entrate (si passa da circa 6,4 miliardi del 2018 a 1,7 e 1,6 miliardi nel 2019 e 2020) e crescenti sulle spese (1,6 miliardi circa nel 2018, 6,9 miliardi nel 2019 e 4,2 miliardi nel 2020). Senza considerare le clausole disattivate, la manovra presentata in Parlamento implica un miglioramento del deficit solo nel 2018, pari allo 0,3 per cento del PIL, e determina un peggioramento nei due anni successivi, rispettivamente dello 0,3 e dello 0,1 per cento.

L’azione programmatica che ne scaturisce appare in sostanza caratterizzata da un’ottica di “corto respiro”. A medio termine, anche se il DPB preannuncia progressi su politiche alternative essenziali per evitare l’attivazione degli aumenti di gettito previsti dalle clausole di salvaguardia (revisione della spesa e recupero di evasione ed elusione per il biennio 2019-2020), permane una incertezza sulla composizione e l’entità delle misure che saranno effettivamente attuate, dal momento che la politica di bilancio attualmente si fonda sull’aumento dell’IVA la cui disattivazione, tra l’altro, è per il 2019 inferiore a quanto indicato nella Nota di aggiornamento del DEF (NADEF). A breve termine, per il 2018, il rinvio dell’introduzione dell’IRI (regime di tassazione proporzionale per gli imprenditori individuali e le società di persone), cambia le aspettative circa le caratteristiche e il livello di tassazione a carico del sistema produttivo. Mancano poi indicazioni precise sul programma di privatizzazioni. Questi elementi rischiano di minare la credibilità stessa dei conti pubblici e, di conseguenza, la prevedibilità del quadro macroeconomico; ma soprattutto determinano incertezza sulle aspettative e, quindi, sulle scelte e i comportamenti, degli operatori economici. La valutazione delle regole di bilancio è caratterizzata da forti elementi di criticità sia per il 2017, sia per il 2018. Per il 2017, le stime presentate nel DPB implicano rischi di deviazione significativa sia per la regola sul saldo strutturale sia per quella sulla spesa. Questi rischi sono sottolineati anche dalla recente Opinione della Commissione europea sul DPB. Se tali andamenti venissero confermati ex post dai dati a consuntivo, potrebbero essere attivate le procedure di correzione dei saldi di bilancio previste, a livello nazionale, dalla normativa sul pareggio di bilancio e, a livello UE, dal Patto di stabilità e crescita. Per il 2018, l’aggiustamento strutturale prefigurato dal Governo nel DPB (0,3 punti percentuali) potrebbe essere sufficiente per il rispetto delle regole considerato che la Commissione ha riconosciuto la necessità di non ostacolare l’ancora incerta ripresa del nostro Paese con manovre eccessivamente restrittive. Tuttavia, tale aggiustamento deve essere considerato un obiettivo minimo e al momento, secondo le previsioni della Commissione, vi sarebbe un gap di 0,2 punti percentuali. Infine, la regola numerica sul debito pubblico non viene rispettata nel biennio 2017-18 con nessuno dei criteri previsti. Per gli anni successivi, la più decisa riduzione del debito in rapporto al PIL nel DPB si basa su un quadro a legislazione vigente molto incerto anche per la presenza di aumenti delle aliquote IVA più volte annullati negli anni recenti. In occasione dell’Opinione sul DPB, la Commissione ha richiesto al Governo chiarimenti sulla strategia e i “passi concreti” che intende adottare per la riduzione del rapporto debito/PIL e il rispetto della relativa regola. Se si escludono le consuete misure di sterilizzazione totale e parziale delle clausole di salvaguardia su IVA e accise nel primo e nel secondo anno di programmazione, la manovra di bilancio si caratterizza per la presenza di alcuni interventi rilevanti dal punto di vista finanziario e del disegno generale di politica economica e da un numero elevato di misure di importo limitato e di tipo settoriale.

Risorse relativamente rilevanti sono dedicate al settore del pubblico impiego, attraverso il rinnovo dei contratti e assunzioni mirate di personale in determinati comparti delle Amministrazioni pubbliche. Si prevedono poi interventi a favore dell’occupazione (principalmente attraverso misure di decontribuzione), per le famiglie e per il contrasto della povertà, di sostegno alle imprese (tra gli altri, la proroga dei cosiddetti iper e superammortamenti), di sostegno agli investimenti pubblici. Sul versante delle coperture, i principali contributi derivano dal differimento al 2018 dell’introduzione dell’IRI e dalle misure di contrasto dell’evasione fiscale e di potenziamento della riscossione. Le decontribuzioni permanenti sulle assunzioni dei giovani risponderebbero a una duplice esigenza: da un lato, incentivare l’occupazione di quella fascia di popolazione caratterizzata da più elevati tassi di disoccupazione e maggiore precarietà; dall’altro, accompagnare in maniera graduale la conclusione delle due decontribuzioni temporanee adottate nel 2015 e nel 2016 che andranno a esaurimento proprio nel 2018 e che avevano dato risultati apprezzabili anche per i giovani. Questa misura ha il pregio di essere permanente e quindi funzionale, da un lato, a interrompere la sequenza di interventi di natura temporanea e a favorire la normalizzazione del mercato del lavoro e, dall’altro, a inserirsi in un percorso di graduale riduzione del cuneo sul lavoro. Inoltre ha una maggiore capacità di targeting sia rispetto ai lavoratori (i giovani e gli studenti) sia rispetto ai datori di lavoro (le imprese che non ridimensionano gli organici prima e dopo l’ottenimento dell’agevolazione). Con riferimento al Reddito di inclusione (REI), il DDL di bilancio amplia progressivamente la platea dei potenziali soggetti interessati e aumenta l’importo massimo del beneficio. L’abolizione dei requisiti categoriali di accesso al REI ne fanno una misura a carattere universale, anche se condizionata alla prova dei mezzi e all’adesione a un progetto personalizzato di attivazione lavorativa e inclusione sociale. Ulteriori limitazioni sono rappresentate dalla temporaneità del beneficio anche al perdurare delle condizioni di bisogno e dal fatto che l’importo è vincolato alle risorse disponibili (1,7 miliardi nel 2018 e circa 2,2 dal 2019). L’impatto del REI nella nuova versione appare rilevante in relazione alla dimensione della povertà assoluta in Italia, benché risulti ancora insufficiente a superare il fenomeno. Infatti le famiglie beneficiarie sono circa il 44 per cento dei nuclei familiari in condizione di povertà assoluta e la maggiore capacità di copertura riguarda nuclei che risiedono nel Mezzogiorno e nel Centro, che non sono proprietari dell’abitazione di residenza, quelli nei quali il capofamiglia è cittadino italiano, non occupato e di età fino a 40 anni.

Nel 2018 la copertura della manovra è assicurata per 11,6 miliardi da nuove risorse e per 10,9 miliardi dalla variazione in aumento dell’indebitamento. Le maggiori entrate previste sono circa 6,4 miliardi mentre la riduzione di precedenti voci di spesa contribuisce per poco più di 5,2 miliardi (il 45 per cento delle nuove risorse mobilitate). Nel 2019 il ridimensionamento del contributo sia delle entrate che delle spese porta ad un aumento dell’indebitamento che raggiunge gli 11,6 miliardi. La riduzione delle spese assicura meno del 10 per cento della manovra complessiva. Le misure sulle entrate comportano, dunque, una riduzione netta di gettito per poco meno di 10,4 miliardi nel 2018 (a cui corrisponde tuttavia una crescita di oltre 5,4 miliardi al netto della clausola) e di 5,7 miliardi nel 2019. Nel 2020, invece, la variazione netta è in aumento anche se solo di 452 milioni. Grazie alle misure di riduzione, e soprattutto ai definanziamenti e alle rimodulazioni di spese in conto capitale, l’effetto netto della manovra presenta, per le spese, un incremento molto limitato nel 2018 (566 milioni). Nel biennio successivo l’aumento è maggiore: circa 5,8 miliardi nel 2019 e 3 miliardi nel 2020, soprattutto per una variazione più consistente delle misure destinate ad investimenti e al recupero di slittamenti di spesa.

La composizione della manovra per macro-obiettivi. Prima di passare ad un esame delle principali aree di intervento e delle relative coperture, può essere utile un seppur rapido accenno alla composizione degli impieghi per macro settori di intervento secondo la definizione attribuita dalla stessa manovra (tavola 3). L’esame è condotto guardando agli impieghi “netti” per obiettivo: la considerazione delle maggiori spese e delle minori entrate per comparto, al netto di eventuali minori spese o maggiori entrate, consente di identificare le aree di intervento cui sono destinate le risorse mobilitate dalla manovra e quelle che invece, oltre all’aumento dell’indebitamento, contribuiscono alla copertura. Il calcolo per obiettivo (e quindi la conseguente elisione di somme con diverso segno attribuite allo stesso settore) segnala, naturalmente, una dimensione dell’intervento più contenuto: 20,6 miliardi nel 2018, 15,9 nel 2019 e poco meno di 10 miliardi nel 2020. Nel 2018 le risorse destinate alla riduzione della pressione fiscale (l’eliminazione degli aumenti previsti di IVA e accise) rappresentano quasi il 77 per cento della manovra complessiva.

Delle restanti risorse (poco meno di 5 miliardi) circa 4 miliardi sono destinati alle c.d. “politiche invariate” (che sostanzialmente si riferiscono ai rinnovi contrattuali nel pubblico impiego, alla prosecuzione degli interventi per le “strade sicure” e alle missioni internazionali), alle misure per il lavoro, la previdenza e l’inclusione sociale e alle Regioni ed Enti locali. Infatti anche i rifinanziamenti disposti con la legge di bilancio, poco meno di 1,3 miliardi, di cui è noto il dettaglio solo in termini di saldo netto da finanziare (e non in termini di indebitamento netto), sono in prevalenza riconducibili a tali obiettivi. Tutte misure che rimangono sui livelli del 2018 anche nel biennio successivo. Più ampio il ventaglio delle misure in materia previdenziale e di inclusione sociale. Le principali riguardano l’esonero contributivo per le assunzioni a tempo determinato, la sterilizzazione degli effetti dei rinnovi contrattuali sul bonus 80 euro, le misure relative all’APE volontaria e sociale, l’incremento del Fondo sociale per la lotta alla povertà e il Fondo per la famiglia. A tali misure vanno ad aggiungersi i rifinanziamenti disposti in bilancio che riguardano, per importi in generale contenuti, diverse aree di intervento (politiche giovanili, pari opportunità, gli interventi per le periferie…ecc.), e il rifinanziamento del bonus ai diciottenni. Le risorse destinate a previdenza ed inclusione sociale crescono di rilievo nel biennio successivo, per raggiungere i 3 miliardi nel 2020 (comprendendo la quota riconducibile ai rifinanziamenti di bilancio). Un aumento da ascrivere soprattutto all’esonero contributivo e all’incremento previsto per il Fondo per la lotta alla povertà. Superiore ai 700 milioni gli interventi per Regioni e Enti locali. Viene riproposto il sostegno degli investimenti attraverso la liberazione di parte degli avanzi vincolati degli Enti locali. La parte prevalente delle risorse è destinata tuttavia ad intervenire su criticità di funzionamento o passaggi di strutture di gestione: si tratta di contributi per consentire l’operatività delle Province e delle Città metropolitane delle Regioni a statuto ordinario e dei piccoli Comuni (o a favorirne la fusione) e per finanziare il passaggio agli Enti territoriali dei Centri per l’impiego e la stabilizzazione del personale ANPAL. Un alleggerimento dei vincoli finanziari in parte conseguente alla conferma del blocco delle leve fiscali locali e al rinvio del processo di riforma della fiscalità regionale. Più limitato è il rilievo finanziario degli altri obiettivi se si eccettuano per le misure per l’Industria 4.0, che rafforzano scelte già assunte negli scorsi anni sul fronte del finanziamento e dell’accelerazione degli investimenti (legge Sabatini e ammortamenti), introducendo il credito di imposta per le spese di formazione e il particolare rilievo delle somme che nel biennio 2019-20 sono allocate in fondi. Si tratta, oltre ai fondi speciali di parte corrente e capitale, del Fondo per gli investimenti pubblici (1,1 miliardi nel 2019 e 1,3 miliardi nel 2020) e di quello per il capitale immateriale.

Le coperture. La manovra individua risorse a copertura per poco meno di 11,6 miliardi nel 2018 (0,7 punti percentuali del Pil). Circa la metà derivano da entrate. Esse flettono a 7,4 miliardi nel 2019 per poi ricrescere a 9,5 miliardi nel 2020. Si tratta in prevalenza (92 per cento) di entrate tributarie, riferibili a provvedimenti che non prevedono inasprimento delle aliquote fiscali. Dalle misure volte ad ottenere uno smaltimento del contenzioso e una accelerazione del recupero dei crediti fiscali sono attese risorse per circa 970 milioni nel 2018 (importo che si dimezza nel 2020). Oltre alla definizione agevolata dei carichi fiscali (484 milioni nel 2018), rientrano in tale tipologia anche la riduzione delle soglie per i pagamenti a 5.000 euro (da cui sono attesi 145 milioni) e i limiti alle compensazioni ridotti a 2.500 euro (239 milioni). Di dimensioni analoghe sono le misure dirette al contrasto all’evasione: si tratta del contrasto alle frodi nel settore degli olii, della rottamazione delle cartelle esattoriali (da cui è atteso per il solo 2018 un contributo di 452 milioni) e della introduzione della fatturazione elettronica che contribuisce per soli 200 milioni nel 2018, ma da cui è atteso un ben più elevato contributo nel biennio successivo (1,7 miliardi nel 2019 che salgono a 2,4 miliardi nel 2020, oltre il 44 per cento delle maggiori entrate attese nell’anno). Determinante per il completamento delle coperture è infine il differimento dell’entrata in vigore del nuovo sistema di tassazione dei redditi individuali (IRI), da cui deriva per il 2018 un gettito aggiuntivo (rispetto a quello scontato nel tendenziale) di poco meno di 2 miliardi. Di particolare rilievo sono poi i benefici attesi dal progressivo aumento nel triennio della quota di acconto previsto per le imposte delle assicurazioni, nonché dalla tassazione uniforme dei redditi derivanti da partecipazioni qualificate realizzate da persone fisiche. Per quanto riguarda le spese, la copertura della manovra è assicurata dalle misure di razionalizzazione indicate nella prima sezione del provvedimento e, soprattutto, dai definanziamenti e dalle riprogrammazioni di precedenti autorizzazioni di spesa operate sul bilancio dello Stato di cui tuttavia, come si è detto, non viene fornito il dettaglio degli effetti in termini di indebitamento netto. Si tratta, per quanto riguarda la spesa corrente, prevalentemente di riduzioni delle dotazioni ministeriali per oltre 1,1 miliardi annui e dell’utilizzo del Fondo occupazione e per le esigenze indifferibili. Come più volte sottolineato dalla Corte, la rilevanza di tali somme in termini di copertura dipende naturalmente dalla effettiva spendibilità (al di là del loro “valore facciale”) ad esse attribuita in termini di contabilità economica nazionale. Di poco inferiori ai 3 miliardi risultano i risparmi di spesa in conto capitale riconducibili essenzialmente a tagli o riprogrammazione dei trasferimenti a FS (Ferrovie dello Stato) e al Fondo sviluppo e coesione oltre a quelli demandati alle scelte delle Amministrazioni centrali.

Nel 2018 il Tesoro si troverà ad operare in un contesto probabilmente molto diverso rispetto al 2017, per tre ordini di ragioni: a) un quadro macro-economico decisamente migliore, a livello sia globale che europeo, grazie soprattutto al ritorno a livelli di crescita economica più elevati; b) un contesto geo-politico, nazionale ed internazionale, caratterizzato da un elevato grado di incertezza; c) l’entrata in vigore di nuove regolamentazioni in materia bancaria e finanziaria, soprattutto nell’Unione Europea, che interesseranno in modo significativo il funzionamento dei mercati secondari di titoli governativi.

Considerando come si sta chiudendo il 2017, il prossimo anno la crescita a livello globale dovrebbe attestarsi su livelli altrettanto sostenuti, sebbene in un quadro di graduale riduzione degli stimoli monetari. Negli USA l’evoluzione del ciclo economico e dell’inflazione, nonché del mercato del lavoro, ha spinto la banca centrale americana ad una prima serie di rialzi dei tassi di interesse con un contestuale avvio di riduzione degli attivi accumulati negli anni di Quantitative Easing. Questa intonazione della politica monetaria ha dato luogo ad un incremento sostanziale dei livelli nella parte a breve termine della curva dei rendimenti dei titoli governativi USA a fronte di una sostanziale stabilità dei tassi a più lungo termine che, seppur con notevole volatilità, non hanno fatto registrare un trend particolare. Questo movimento segue, e in qualche modo completa, quanto accaduto lo scorso anno, quando il movimento al rialzo aveva interessato soprattutto il segmento a lungo termine e non la parte a breve. Per il 2018 è previsto che l’impostazione di politica monetaria negli USA non cambi significativamente e pertanto anche l’evoluzione del livello e della forma della curva dei rendimenti governativa rimanga sostanzialmente invariata.

In Europa il contesto si presenta piuttosto diverso anche nel 2018. La crescita economica si è andata recentemente consolidando più del previsto, le previsioni di inflazione per i prossimi anni rimangono ancora al di sotto dell’obiettivo della Banca Centrale Europea, le condizioni del mercato del lavoro e le dinamiche salariali, seppure in miglioramento, non sono confrontabili con quanto è in corso dall’altra parte dell’oceano. Viste le aspettative di inflazione, la BCE ha annunciato la prosecuzione della politica di acquisti di asset, ed in particolare di titoli pubblici, fino al mese di settembre 2018, sebbene per volumi netti inferiori a partire dal prossimo mese di gennaio. Questo dovrebbe garantire che, nonostante il miglioramento delle condizioni attuali e prospettiche di crescita della zona euro ed il lieve incremento delle aspettative di inflazione, il livello generale dei tassi europei continui ad attestarsi su livelli moderati e sicuramente inferiori a quelli americani. La correlazione storica con questi ultimi, tuttavia, potrebbe determinare un progressivo rialzo nella pendenza della curva dei rendimenti europea, processo che in parte è già in corso. Queste previsioni dovranno tuttavia fare i conti con il contesto geo-politico internazionale, che continuerà ad essere caratterizzato dalla presenza di numerosi focolai di crisi e dall’evoluzione del quadro politico a livello globale ed europeo. Basti pensare, a tal proposito, a quanto in Europa nel primo trimestre del 2017 abbia pesato la scadenza elettorale francese sull’andamento dei tassi di interesse e dei differenziali tra paesi. La curva dei rendimenti sui titoli governativi italiani ha ovviamente risentito del contesto macroeconomico globale ed europeo, così come degli eventi geopolitici sopra richiamati. Negli ultimi mesi dell’anno una serie di dati economici positivi, il miglioramento del rating da parte dell’agenzia Standard & Poor’s, nonché l’azione costante e continua da parte della BCE, hanno contribuito a tenere complessivamente bassi i tassi di interesse su tutte le principali scadenze, soprattutto per via della riduzione del differenziale con i paesi a più alto merito di credito. Infatti, sebbene la curva dei rendimenti sia stata ripida soprattutto nel segmento 1-10 anni, e nonostante periodi di intensa volatilità, anche nel 2017 il Tesoro ha potuto finanziarsi a costi mediamente molto bassi nonostante una presenza molto uniforme su tutte le scadenze, da quelle molto brevi fino a quelle lunghe o molto lunghe. Lo dimostra il fatto che il costo medio all’emissione è stato pari a 0,68%, solo in lieve risalita rispetto al minimo toccato nel 2016 (0,55%). Nel 2018 queste condizioni dovrebbero in parte perdurare per effetto della continuità della politica di Quantitative Easing della BCE, che oltre ai nuovi acquisti sarà impegnata a reinvestire le risorse provenienti dai titoli in scadenza, e del miglioramento del quadro economico e di finanza pubblica, che dovrebbero portare ad un calo progressivo del rapporto debito/PIL con conseguente potenziale impatto in termini di riduzione del rischio di credito percepito dagli investitori. A fronte di questo andrà ovviamente verificato l’effetto derivante dall’andamento dell’economia europea e globale, nonché dei vari eventi geopolitici previsti per l’anno, in particolare la scadenza delle elezioni politiche in Italia e il percorso di integrazione dell’Unione Europea, che sembra aver subito un nuovo impulso dopo l’uscita della Gran Bretagna, prevista per il 2019, a seguito dell’esito del referendum del 2016. In ultimo non va trascurato il fatto che nel 2018 entrano in vigore, a livello globale ed europeo, importanti riforme in materia di regolamentazione degli intermediari e dei mercati finanziari, che potrebbero avere un ruolo non marginale nel condizionare l’andamento dei mercati dei titoli governativi. In Europa, in particolare, a gennaio 2018 entra in vigore la direttiva cosiddetta MiFID 2 (Market in Financial Instruments Directive) che insieme con il Regolamento MiFIR rivede e amplia la versione precedente (MiFID) in materia di prestazione dei servizi di investimento, tutela degli investitori retail, definizione dei servizi di consulenza indipendenti e adeguatezza della comunicazione. Queste norme coprono estesamente anche la trasparenza delle negoziazioni in titoli obbligazionari, nonché le modalità con cui vengono fatte circolare le ricerche di analisti del settore, e sarà quindi importante monitorare in che misura queste novità andranno ad influenzare il funzionamento del mercato secondario dei titoli governativi. Tutto ciò accompagnato anche dall’adozione del nuovo schema contabile ISRF 9, che va a sostituire il precedente IAS39 ed implica significative variazioni nelle rappresentazioni contabili delle banche. La gestione del debito nel 2018 dovrà pertanto svilupparsi in tale contesto, con il fine di consolidare i risultati raggiunti negli ultimi anni in termini di esposizione ai principali rischi di mercato, contenendo il costo della provvista nel medio-lungo termine. Nel 2018 arriveranno a scadenza, escludendo i BOT, titoli per un totale complessivo di circa 184 miliardi di euro, di cui 3 miliardi del programma estero. Si tratta di un importo inferiore di circa 30 miliardi di euro rispetto al volume di scadenze per il 2017 in essere a fine 2016. Considerando che il fabbisogno di cassa del Settore Statale è previsto attestarsi su livelli più bassi del 2017, passando da circa il 3,4 per cento al 2,8 per cento del PIL, è pertanto prevedibile che nel 2018 si assista ad una contestuale riduzione dei volumi di titoli a medio-lungo termine complessivamente offerti al mercato. Va inoltre segnalato come lo stock di BOT in circolazione a fine 2017 (circa 106 miliardi di euro) risulterà quasi perfettamente in linea con quello di fine 2016, un valore storicamente molto basso. In base alle condizioni di mercato e della domanda, che continuerà ad essere influenzata dal livello assoluto dei tassi, attualmente ancora in territorio ampiamente negativo, il Tesoro valuterà se confermare a fine 2018 il circolante attuale – che appare come una soglia minima difficilmente valicabile – mantenendo quindi il ricorso al mercato sostanzialmente in linea con i volumi in scadenza, o se effettuare emissioni nette moderatamente positive, anche al fine di alleggerire al margine l’offerta su altri comparti in base alle condizioni di mercato.

La presenza sul mercato nel 2018 sarà come sempre improntata a criteri di estrema regolarità, trasparenza e prevedibilità, al fine di massimizzare i benefici alla gestione del debito derivanti da questo approccio per un emittente di larghe dimensioni. La composizione delle emissioni sarà volta a garantire che l’esposizione ai rischi di mercato continui ad essere contenuta, al fine di agevolare il più possibile il rifinanziamento del debito dei prossimi anni e la gestione delle fluttuazioni dei tassi di interesse: in questo senso l’impegno andrà nel consolidare i risultati raggiunti quest’anno in termini di vita media dello stock di titoli di Stato che a fine 2017 risulta pari a 6,90 anni. Sul comparto BOT, quindi, i volumi in emissione saranno sostanzialmente in linea con le scadenze dell’anno, ma non è escluso che possano essere lievemente superiori per tener conto delle condizioni di mercato e per la gestione di potenziali squilibri di cassa di breve termine. In ogni caso, la quota dei BOT a fine 2018 sullo stock dei titoli di Stato continuerà ad essere estremamente contenuta e in linea quindi con quella del 2017 (circa 5,6%). Visto l’esito positivo di questa scelta nel 2017, anche nel 2018 i CTZ saranno emessi regolarmente su base mensile, con l’obiettivo di continuare a garantire il buon funzionamento del mercato secondario del prodotto. Le emissioni saranno sostanzialmente in linea con le scadenze. Sui settori a 3 e 5 anni del comparto BTP nominali le emissioni, proposte anch’esse regolarmente su base mensile, saranno inferiori in valore assoluto a quelle del 2017, anche se il loro peso sul totale delle emissioni sarà analogo a quello del 2017. I BTP a 7 e 10 anni saranno invece proposti nei consueti appuntamenti d’asta mensili per volumi simili a quelli dello scorso anno, sempre avuto riguardo alle condizioni della domanda, e dovrebbero quindi veder salire lievemente la loro quota nell’ambito del portafoglio di emissione. Considerato l’ampio ventaglio di scadenze disponibili fin dal 2016, sui BTP nominali a lungo termine il Tesoro nel 2018 continuerà ad avere una presenza sul mercato continua, scegliendo di riaprire titoli in circolazione o di proporne di nuovi in base ad approfondite analisi delle condizioni della domanda e di funzionamento del mercato secondario. Le riaperture via asta continueranno a tenersi negli appuntamenti di calendario di metà mese, salvo che sulla scadenza a 50 anni che potrà essere riaperta in asta sia a metà mese che a fine mese, in funzione dell’andamento di mercato del titolo in corso di emissione. Il sindacato di collocamento continuerà a rappresentare la principale procedura di emissione per l’introduzione sul mercato di nuovi BTP su queste scadenze lunghe, visti i benefici sperimentati in termini di flessibilità, penetrazione immediata nei portafogli degli investitori finali e performance sul mercato secondario. In circostanze eccezionali non è escluso che la stessa modalità di emissione non possa essere utilizzata per riaprire per volumi significativi titoli extra-lunghi già in circolazione.

Pur preservando in un approccio particolarmente prudente ai fini della gestione del rischio di tasso, nel 2018 le emissioni di CCTeu, ove le condizioni di mercato lo consentano, saranno superiori alle scadenze, anche per tenere conto del gradimento particolarmente elevato incontrato dallo strumento presso una platea sempre più ampia di operatori, prevalentemente domestici ma non solo. La crescita dello stock dei titoli in circolazione a fine 2018 sarà comunque tale da non alterare significativamente l’entità della quota di questi titoli rispetto allo stock complessivo dei titoli di Stato. Nel 2018 il Tesoro continuerà a garantire una presenza rilevante sui titoli indicizzati all’inflazione europea, con volumi in offerta che dovrebbero attestarsi su livelli superiori a quelli del 2017, compatibilmente con l’evoluzione della domanda. Verranno inoltre esaminate le condizioni per il lancio di nuovi titoli sul segmento a 5 anni e su quello a più lungo termine, dopo il lancio del nuovo decennale effettuato nel 2017. Sempre con l’ottica di favorire il più possibile la liquidità e l’efficienza del mercato secondario si procederà, ove necessario, a riaprire via asta titoli non più in corso di emissione (sia negli appuntamenti di metà mese che di fine mese), mentre per i soli titoli con vita residua superiore a 10 anni, siano essi nominali o indicizzati all’inflazione, il Tesoro si avvarrà, come nel 2017, della possibilità di aumentare discrezionalmente la percentuale dei collocamenti supplementari riservati agli Specialisti sulle tranche successive alla prima – che normalmente viene emessa via sindacato di collocamento – portandola al 20 per cento (rispetto all’usuale 15%). Sul segmento dei BTP Italia, considerato l’ampio gradimento che il prodotto continua a registrare presso investitori sia retail che istituzionali, nel 2018 verrà comunque garantita almeno un’emissione con scadenza a 6 anni, anche in virtù del fatto che non vi saranno titoli in scadenza nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, analogamente al 2017, il Tesoro valuterà la possibilità di porre in essere operazioni di concambio o riacquisto sui titoli dotati di un importo in circolazione particolarmente elevato, al fine di contribuire alla gestione del profilo dei rimborsi dei prossimi anni. Le operazioni di concambio e di riacquisto saranno importanti nella strategia del Tesoro del 2018 al fine di gestire il profilo delle scadenze, riducendo ulteriormente il rischio di rifinanziamento; le operazioni mireranno principalmente a ridurre i volumi in scadenza nel biennio 2019-2020. I riacquisti potranno riguardare tutte le varie tipologie di titoli di Stato in circolazione, e potranno realizzarsi anche sulla piattaforma dedicata del mercato secondario regolamentato all’ingrosso, come attualmente già avviene per le operazioni di concambio. I riacquisti saranno anche mirati ad agevolare il processo di riduzione dello stock di debito in circolazione, mediante le risorse provenienti dalle operazioni di privatizzazione.

Per quanto concerne l’attività in derivati per il 2018, in continuità con gli anni recenti, la gestione sarà indirizzata verso eventuali ristrutturazioni del portafoglio esistente, con l’obiettivo di trasformarne il profilo finanziario e/o gli impatti in termini di debito. Il sistema di accordi di collateralizzazione, la cui normativa secondaria è di prossima emanazione, potrà riguardare anche selezionati contratti in essere e questo quindi sarà di ausilio allo svolgimento dell’attività di gestione delle posizioni esistenti. Soprattutto, il nuovo sistema di collateralizzazione consentirà di coprire con cross currency swap il rischio di cambio di possibili nuove emissioni in valuta estera . a costi pari o inferiori rispetto alle emissioni domestiche. Infatti, ove le condizioni finanziarie si presentino favorevoli in termini di tassi all’emissione, un rientro sul mercato del dollaro nell’ambito del programma Global sarebbe quanto mai opportuno per allargare ulteriormente la base degli investitori in titoli di Stato italiani, e nel 2018 le opportunità in questo ambito saranno attentamente vagliate. Nel Rapporto sul Debito Pubblico 2017 verranno ripercorse nel dettaglio tutte le diverse componenti dell’attività di gestione del debito dell’anno che sta per chiudersi con l’evidenziazione degli obiettivi perseguiti e dei risultati raggiunti. Per quanto concerne l’attività in derivati per il 2018, in continuità con gli anni recenti, la gestione sarà indirizzata verso eventuali ristrutturazioni del portafoglio esistente, con l’obiettivo di trasformarne il profilo finanziario e/o gli impatti in termini di debito. Il sistema di accordi di collateralizzazione, la cui normativa secondaria è di prossima emanazione, potrà riguardare anche selezionati contratti in essere e questo quindi sarà di ausilio allo svolgimento dell’attività di gestione delle posizioni esistenti. Soprattutto, il nuovo sistema di collateralizzazione consentirà di coprire con cross currency swap il rischio di cambio di possibili nuove emissioni in valuta estera . a costi pari o inferiori rispetto alle emissioni domestiche. Infatti, ove le condizioni finanziarie si presentino favorevoli in termini di tassi all’emissione, un rientro sul mercato del dollaro nell’ambito del programma Global sarebbe quanto mai opportuno per allargare ulteriormente la base degli investitori in titoli di Stato italiani, e nel 2018 le opportunità in questo ambito saranno attentamente vagliate. Nel Rapporto sul Debito Pubblico 2017 verranno ripercorse nel dettaglio tutte le diverse componenti dell’attività di gestione del debito dell’anno che sta per chiudersi con l’evidenziazione degli obiettivi perseguiti e dei risultati raggiunti.

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